Grayscale灰度版圖下的「金錢帝國」

自 10 月以來隨著比特幣市場的大熱,灰度基金又重新成為眾人矚目的焦點。「巨鯨」,「合規」,「華爾街」等標籤一直與其隨影相伴,很多人都覺得灰度基金是「機構投資者進場」的代名詞。甚至在前幾周,每當灰度在工作日正常交易時,比特幣出現上漲趨勢;而在休息日時,比特幣就出現下跌,儘管這一現象有相當大的巧合因素,不過這並不妨礙眾人將灰度基金視為比特幣市場的「救世主」。

自 10 月以來隨著比特幣市場的大熱,灰度基金又重新成為眾人矚目的焦點。「巨鯨」,「合規」,「華爾街」等標籤一直與其隨影相伴,很多人都覺得灰度基金是「機構投資者進場」的代名詞。甚至在前幾周,每當灰度在工作日正常交易時,比特幣出現上漲趨勢;而在休息日時,比特幣就出現下跌,儘管這一現象有相當大的巧合因素,不過這並不妨礙眾人將灰度基金視為比特幣市場的「救世主」。

然而,最近看了《華爾街之狼》,其中的一個情節讓人印象深刻:當由萊昂納多飾演的傳奇股票經紀人遞給身邊的人一支筆,要他們將這支筆賣給自己時,普通人只會講一大堆這支筆的優點,而他的好哥們布拉德卻說:「幫我個忙,把你名字寫在餐巾紙上。」通過製造需求,人們將心甘情願去買股票,這是萊昂納德能成為「華爾街之狼」的重要原因。

Grayscale灰度版圖下的「金錢帝國」

為此,不禁想到了灰度基金,換一個角度:如果我們將灰度基金視為一種人為製造的需求,而不是市場供給品,那麼將會得出一些有趣的結論。

再論灰度基金的「含金量」

每當人們談論起灰度基金,往往很難理解。因為它不像普通的開放式基金,不僅有申購、贖回,還有二級市場交易。原因在於灰度基金雖然名為「信託投資基金」,但實際上是一支「閹割版」的 ETF 基金。

目前灰度基金髮布了 9 只單一資產(BTC、BCH、ETH、ETC、ZEN、LTC、XLM、XRP、ZEC)的信託基金。以 GBTC 基金為例,同所有的 ETF 基金一樣,GBTC 也分為兩大市場:

一級市場即發行市場,投資者可以用 BTC 或者現金申購 GBTC 份額;相應地,投資者也可以通過一級市場把 GBTC 份額換成 BTC,GBTC 份額就會被隨即註銷;

二級市場即交易市場,投資者可以在二級市場上交易手中的 GBTC 份額,交易平台為 OTCQX,採用詢價交易制度。

Grayscale灰度版圖下的「金錢帝國」

然而,GBTC 與傳統的 ETF 基金仍有兩處不同:

首先,自 2014 年 10 月 28 日起,灰度比特幣信託暫停了其贖回機制。儘管目前灰度基金的 GBTC 已經通過了監管批註,但依然沒有向 SEC 提交贖回計劃。

其次,在傳統的 ETF 基金交易中,一二級市場間可以實現 T+0 交易,即當天在一級市場申購的 ETF 基金份額可以當天在二級市場上出售;通過 ETF 基金贖回的一籃子股票也可以當天在二級市場出售;然而,目前 GBTC 的一級市場認購份額在 6 個月之後才可以在二級市場上出售。

當然,我們也應該關注 GBTC 的二級交易市場---OTCQX。

每當投資者提及灰度基金,都會不由自主地給其打上「高大上」的標籤,其中的重要原因在於,灰度基金旗下的各支基金,均可在美國證券市場上進行交易。

美國證券市場經過近 200 年的發展,目前已經形成了一個多層次的資本市場體系。根據公司股票的優質程度和市場開放程度,美國資本市場體系主要分為以下個層次:

第一層為紐交所、納斯達克全球精選市場和納斯達克全國市場,上市標準較高,主要是面向超級跨國大企業的全國性市場;

第二層是納斯達克小資本市場和全美交易所,主要是面向美國的高科技企業和美國中小企業的全國性市場,上市要求較低,可以滿足以高風險、高成長為特徵的創新型企業的上市要求,中國的大多數互聯網公司都在該市場上市;

第三層是美國區域性證券市場,如辛辛那提證券交易所、費城交易所等是主要交易地方性企業證券的市場

第四層是粉單市場,OTCQX 即屬於粉單市場。

那麼什麼是粉單市場呢?在電影《華爾街之狼》中有這樣一個片段:雷昂納多在 1987 年股災后失業了,為此他不得不去了一家「投資者中心」做股票經紀人。然而這家「投資中心」主要做粉單市場業務(在電影中我們能看到那些股票報價被印刷在粉紅色的單子上)。

Grayscale灰度版圖下的「金錢帝國」

需要強調的是,美國粉單市場並不是一個證券交易所。通過美國粉單市場交易的公司股票不需要承擔任何要求,例如向美國證券交易委員會提交財務報告(所以我們看到灰度除了經 SEC 批准的 GBTC 和 ETHE 產品外,其餘的信託基金產品儘管未向 SEC 提交報告,但仍可以在 OTCQX 上交易)。而在粉單市場交易的這些公司往往是少數人持股的小型公司,這些公司一般來說規模較小,收益較少,甚至是破產公司,所以這些公司大部分不符合諸如紐約證券交易所等美國交易機構的基本上市要求。

因此,儘管這個市場上存在一些在美國海外的優質公司股票(主要是存托憑證),但市場上的絕大部分是美國本土的「垃圾股」和「仙股」。比如在電影中雷昂納多向客戶推銷的那隻「即將獲得雷達探測器許可」的「尖端高科技公司」股票,實際上只是在中西部一幢矮破小白屋裡的「家庭公司」,但也正是如此,如果雷昂納多能順利賣出這些股票,可以獲取 50% 的傭金。

Grayscale灰度版圖下的「金錢帝國」

當然,儘管粉單市場是「垃圾股」和「仙股」的代名詞,但粉單市場也是有市場分級的,由高到低分為 OTC QX、OTC QB、OTC Pink 三個層級。其中,灰度基金即屬於其中的 OTCQX 交易平台。

OTCQX 是美國場外交易市場中最高層次的交易市場,所有在此交易股票的公司必須同時達到信息披露、財務以及管理方面的標準(這些標準並非 SEC 的,而是交易平台規定的),同時必須提供經過認證的第三方投資銀行或者法律顧問的支持證明。

因此從實際情況看,灰度基金只不過是「閹割版」的 ETF 基金,而其交易的平台也僅僅是美國金融市場體系的「三流平台」,其含金量並不高。

灰度版圖下的「金錢帝國」

通過以上分析我們或許會好奇,既然灰度基金旗下的產品「含金量」並不高,為什麼還有這麼多投資者趨之若鶩呢?

也許很多人會用灰度官網上「方便與安全」,「訂單執行經濟高效」這種忽悠人的語句來解釋。既然中小投資者都會自己購買並保管加密數字貨幣,難道機構投資者就不會嗎?機構投資者看中的是「合規渠道」嗎?顯然也不是,因為 CME 已經上線了「BTC 期貨」,一倍槓桿的 BTC 期貨與 BTC 現貨差異很大嗎?或許前者一年用於展期的交易手續費比灰度基金的管理費更便宜一些,並且還可以隨著平倉,放大槓桿,節約資金成本。

或許,對於關注灰度基金的眾人而言,分析問題的起點可能就是錯的---一直以來,大眾的敘事邏輯都是:因為機構投資者看好比特幣的未來前景,所以才通過灰度基金這一合規渠道購入比特幣。

然而,更貼近真實的情況是:因為灰度基金「有利可圖」,所以機構投資者才大量買入。這裡的「有利可圖」無關乎比特幣未來前景,而是產品本身存在套利空間。

這裡的套利空間,主要來自於灰度基金存在的高溢價。以 GBTC 為例,如下圖所示,GBTC 二級市場價格與 BTC 價格走勢基本一致,但 GBTC 的二級市場價格遠遠高於 GBTC 的凈值,近一年以來一直維持在 20% 左右。

Grayscale灰度版圖下的「金錢帝國」

對於一般的 ETF 基金而言,不會出現很高的折價或溢價,原因在於 ETF 的套利機制:

當凈值 > 市價時,套利者會在二級市場買入 ETF 基金份額,隨後在一級市場用 ETF 基金份額贖回標的資產(如一籃子股票或其他資產),賺取其中的差價;

當市價 > 凈值時,套利者會在一級市場用標的資產申購 ETF 基金份額,隨後在二級市場出售 ETF 基金份額,賺取差價;

那麼為何灰度基金會出現高溢價呢?原因就在於我們前面提到的灰度基金是「閹割版」的 ETF 基金,由於取消了贖回機制,並且需要鎖倉 6 個月或 12 個月,導致套利機制不暢通,因此出現了高溢價現象。

如果回到文章的開頭,萊昂納多的名言:通過製造需求,人們將心甘情願去買股票。灰度基金也是如此,通過人為製造高溢價現象,來吸引投資者購買灰度基金。這才是投資者如此青睞灰度基金的原因所在,這無關乎比特幣本身。

因此,我們看到了加密貨幣市場上少有的「站著把錢掙了」的一幕,既贏得了好名聲,還能獲取不菲的收益:

沒有贖回機制的灰度基金,只能買入 BTC,卻不賣出,永久鎖倉,利於 BTC 價格上漲;即便不是用實物申購,也為加密貨幣市場帶來巨量資金;出金完全由傳統資本市場承擔,不會給加密貨幣市場帶來拋售的壓力。

基金產品最擔憂的即贖迴風險,但沒有贖回機制的灰度基金,意味著可以「無限期」,收取每年 3% 的基金管理費

當然,這種人為製造的需求,不僅僅給灰度基金本身帶來了巨大的收益,還給同屬 DGC 集團旗下的 Genesis 公司帶來很高的外部效應。

目前,Genesis 主要包括四大業務:交易業務,借貸業務,衍生品業務和託管業務。除了近期新開設的託管外,Genesis 的其他三大業務均可受惠於灰度基金近期的高速增長。

首先是交易業務,灰度基金在一級市場上的現金申購,均授權給 Genesis 在現貨市場上買入 BTC。

其次是借貸業務,不同於其他加密貨幣借貸平台,Genesis 可直接質押 GBTC/ETHE 借 BTC/ETH。這意味著投資者可以將手中的基金份額用於借貸,隨後再申購買入基金份額,以此來放大槓桿,擴大收益。只要二級市場的高溢價大於灰度基金的管理費率及借貸利率等額外成本,那麼套利就會發生。同樣地,我們可以觀察到,自今年下半年以來,隨著灰度基金規模的不斷擴大,Genesis 的借貸業務規模也在迅速膨脹,累計貸款發放額增速明顯提高。

Grayscale灰度版圖下的「金錢帝國」

最後是衍生品業務,這也是往往被眾人所忽視的業務。目前加密貨幣市場上的投資者普遍存在一個誤區:這部分高溢價可以通過現金 / 加密貨幣的方式實現套利。大致的方法是從借貸平台上借出現金 / 加密貨幣,隨後認購灰度的比特幣信託份額。待信託份額 6 個月禁售期滿后通過 OTCQX 出售,若存在正向溢價空間,歸還貸款方本金與利息后剩餘的部分即套利者的利潤。

然而,上述套利方案的風險卻很大,因為並未消除比特幣本身的價格風險。例如比特幣在一個月內跌了 30%,但 GBTC 一直有 20% 的高溢價,即便如此,投資者也是虧損的。因此對於機構投資者而言,除了上述套利操作外,還需要在衍生品市場(如 CME,Genesis 的衍生品業務)賣出相應的加密貨幣空頭,以此對衝風險。

根據 Genesis 今年三季度的財報顯示,目前其衍生品業務已經成為增長最為迅速的業務之一,第三季度規模達到了 10 億美元,主要原因在於 Genesis 旗下的借貸業務客戶需要使用衍生產品做對沖,以降低投資風險。

同樣地,根據灰度基金提交給 SEC 的財報披露,該基金的母基金,持有 Coinbase 至少 1% 的股份,而灰度基金的相關加密資產均由 Coinbase 負責託管,並收取託管費用。

Grayscale灰度版圖下的「金錢帝國」

從上可以看出,灰度基金帶來的絕不僅僅是 3% 管理費這樣的收入,而是擴充了 DCG 集團的業務版圖。通過製造「基金高溢價」這一套利產品,為 Genesis 壯大了自己的交易,借貸和衍生品業務,形成了 DCG 集團獨特的「灰度基金護城河」,打造了加密貨幣市場的「金錢帝國」。

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